通膨與就業數據集體延後 12月利率決策更難判讀

美國延宕多時的 9 月非農就業報告終於公布，釋出矛盾訊號，9 月非農新增

11.9 萬人，遠高於市場預期，但失業率卻攀升至 4.4%，創下四年來新高。分指出，若剔除勞動參與率提升的因素，失業率本應下降，顯示美國勞動市場的疲弱仍比表面數據更明顯。也因為失業率上升，美國公債殖利率同步走低，2 年期殖利率下跌 4 個基點至 3.552%，10 年期微降至 4.098%。市場解讀為聯準會可能因顧慮勞動市場降溫而維持利率不變，甚至保留再次降息的空間。

然而，數據的發布節奏本身已成市場變數。美國聯邦政府史上最長的關門期間，勞工統計局 BLS 本就因人手短缺而難以維持完整採樣，自川普政府 8 月撤換局長後，三分之一高層職位仍懸缺至今，資料蒐集難度進一步升高，官方宣布 10 月非農報告取消、10 月 CPI 取消，10 月與 11 月的就業將併入 12/16 公布，而 11 月 CPI 也延後至 12/18 發布，使得 12/9 ～ 12/10 舉行的聯準會利率決策會議將在缺乏最新勞動與通膨數據的情況下決策。這是 1994 年以來首次有 CPI 報告被迫取消。

市場因此將 9 月非農視為 Fed 會前僅存的重要官方指標。數據公布後，市場對 12 月降息的押注略有升溫。芝商所 Fed Watch 顯示，12 月降息 1 碼機率由 29.8% 升至 41.6%，儘管仍以按兵不動為主流預期，但交易員普遍認為近一步降息的可能性略高於前一日。然而從聯準會 10 月會議紀錄顯示，多數官員傾向 12 月不降息，儘管有少數人認為若經濟持續依照預期走向，降息仍有可能。紀錄中另揭示幾乎所有官員認為，12 月停止縮表是合適的，並將未到期債券置換為短天期國債，使投資組合存續期間縮短。由於決策官員僅部分具投票權，市場難以精準判斷最終投票結果。

美股在利率預期反彈與 Fed 官員偏鴿言論推動下全面收漲，美股反彈，Dow J  工業指數一度大漲超過 800 點，終場仍收高 493 點，收在 46,245.41 點；S&P 500 指數上漲 64.23 點，收在 6,602.99 點；NASDAQ 指數上漲 195.04 點，收在 22,273.09 點；費城半導體指數上漲 54.367 點，收在 6,406.434 點。市場普遍認為只要 12 月降息預期不被完全排除，美股就有支撐力。

整體而言，美國經濟正處在多重訊號交錯的階段：就業強弱並存、通膨數據延後發布、Fed 官員意見分歧，加上川普政府調整關稅與政治壓力，使市場對 12 月降息預期呈現震盪。由於 10 月與 11 月的官方數據都要等到 12 月中旬才會公布，聯準會必須在資訊不完整的情況下進行決策，這使得 12 月利率會議的不確定性更高，也讓 9 月非農報告成為當前最重要、卻仍不夠完整的參考指標。接下來的市場走勢，不僅取決於聯準會的態度，也將受到政治與政策面的影響牽動，讓年底的美國金融市場更顯詭譎複雜。

高市內閣推21兆刺激案 通膨破3%再掀升息預期

日本最新公布的出口、物價與經濟政策數據顯示，受惠於日圓走弱與外需改善，10 月出口表現超出預期，同時通膨維持高檔，使市場對日本央行短期內升息的預期再度升溫。11/21 官方統計顯示，10 月日本出口年增 3.6%，增幅高於市場預估的 1.1%，雖低於 9 月的 4.2%，但呈現連續兩個月成長。儘管美國對日本產品課徵高關稅，使外界對出口前景感到疑慮，但從最新數據來看，美國關稅的實際衝擊較先前擔憂的程度更有限。出口回升與通膨維持高檔的情況同時出現，反映日本景氣正從今年前半的疲弱走出，這也提高了日本央行在12月或明年1月進一步升息的可能性。

而通膨方面，11/21 官方統計公布 10 月日本剔除生鮮食品、含燃料成本的核心 CPI 年增率3%，高於日本央行的 2% 目標，也高於 9 月的 2.9%，創 7  月以來最高。若剔除能源與生鮮食品的「核心再核心 CPI 」則攀升至 3.1%，顯示物價壓力仍廣泛存在。日本整體通膨同樣維持在 3%，連續第 43 個月站上央行目標之上。

通膨居高不下，使政策方向面臨轉折。日本央行總裁植田和男日前在國會強調，日圓貶值已開始對物價形成更大的上行壓力，特別是在企業漸進提高薪資與商品售價的環境下，匯率對通膨的傳導效應比過去更為明顯。他表示，央行需密切注意由匯率帶動的物價變化，以防拖累家庭負擔並改變市場的通膨預期。市場因此普遍預測，日本央行可能在 12 月例會宣布升息，將短期利率從 0.5% 調升至 0.75%；若延後，最晚至 2026 年 3 月前也將啟動新一輪調整。

與央行政策同步受到關注的，是首相高市早苗推出的 21.3 兆日圓經濟振興方案，這是她上任以來最大規模的政策行動，其中 17.7 兆日圓將作為財政支出，規模遠超去年同期，是疫情以來最大的刺激經濟措施，同時還包含 2.7 兆日圓的減稅政策。方案內容涵蓋三大方向：抑制家庭物價壓力、強化經濟動能，以及提升國防與外交競爭力，包括每戶 7,000 日圓能源補助、對孩童發放 2 萬日圓、提高所得稅徵收門檻，以及設置 10 年基金增強造船產能等。

但大規模財政支出也讓市場對日本財政惡化的憂慮升溫。高市政府將以通膨帶來的稅收增加與額外發行公債作為主要資金來源，外界預期今年需增發的政府債券規模將超越去年的 6.69 兆日圓。受此影響，日圓兌美元匯率再度走軟，逼近 160 大關，創下 10 個月新低，並引發對政府可能出手干預的討論。上一次日本介入匯市是在去年，當時日圓跌至 38 年低點，政府砸下 5.53 兆日圓才成功阻貶。

整體而言，日本經濟正面臨外需改善、通膨升高與財政刺激並行的複合局勢。出口回溫與服務業強健支撐短期成長，但高通膨、匯率走弱與擴張性財政政策所引發的財政疑慮，使日本央行的政策路徑更加複雜。在日圓逼近 160、通膨維持 3% 之際，市場普遍認為日本央行升息的時間點將顯著提前，而財政與匯率政策也將成為影響後續走向的關鍵變數。

歐元區PMI放緩 川普逼烏一週內接受和平計畫

11/21 金融數據供應商標普全球 S&P Global公布 11 月歐元區採購經理人指數PMI 顯示，當地商業活動相比 10 月略微放緩，但仍維持在擴張區間。標普全球公布，11 月 HCOB 歐元區綜合 PMI 產出指數初值為 52.4，較 10 月微幅下滑 0.1，但仍連續第 11 個月高於 50，反映整體經濟仍保持增長。PMI 代表景氣榮枯線，高於 50 象徵擴張，低於 50 則為萎縮。

製造業方面，歐元區在 10 月短暫重返擴張後，11 月再度跌回萎縮區間，製造業 PMI 從 10 月的 50 降至 49.7，創五個月新低，遜於市場預期。新訂單與就業同步下滑，企業庫存加速去化，並寫下七個月來最快裁員速度；投入成本三個月來首次上升，為八個月最大增幅。不過，企業對未來的信心升至五個月高點。服務業仍是支撐區域經濟的主力，11 月服務業 PMI 微升至 53.1，創一年半新高，抵銷了製造業乏力的影響，帶動整體商業活動維持擴張。

歐元區兩大經濟體的表現分歧加劇。德國 11 月製造業 PMI 從 49.6 降至48.4，服務業亦從 54.6 跌至 52.7，為兩個月低點，各項數據均遜於市場預期，突顯德國經濟仍處脆弱階段。法國製造業 PMI 則從 48.8 降至 47.8，創九個月新低；但服務業首次自去年以來站回 50.8，結束長期萎縮。分析指出，企業持續削減庫存，庫存周期尚未出現反轉跡象，意味實體經濟復甦仍不穩固。

在歐洲經濟活動僅溫和成長之際，美國政府針對俄烏戰爭提出的「28 點和平方案」引發國際政治震盪。多個消息來源披露，美國已向烏克蘭提出要求，需在一週內決定是否接受此方案，否則可能在冬季面臨更大壓力。俄羅斯總統普丁證實，莫斯科已取得該方案文本，並稱美方早在阿拉斯加會談前就提出相關條件，俄方對部分條款甚至「願意展開更直接的討論」，但在基輔拒絕後，美國暫停後續協商。

川普政府提出的文件內容要求烏克蘭作出重大讓步，包括承認克里米亞、盧甘斯克及頓內茨克歸屬俄羅斯、削減軍力至 60 萬人以下、放棄加入北約但可加入歐盟、並從部分前線撤軍。外媒分析，該方案的多項條件與俄羅斯在 2022 年伊斯坦堡談判中的立場「幾乎一致」，被視為明顯偏向俄羅斯利益。

11/21 烏克蘭總統澤倫斯基回應指出，基輔正面臨「極為艱難的抉擇」，但無論如何，「烏克蘭的尊嚴與自由不能被忽視」。他表示，若接受方案將失去主權與領土，若拒絕則可能冒著失去重要夥伴支持的風險。烏克蘭官員則補充，政府正「審慎評估」美國的所有提議，但任何協議都必須「以尊重主權為前提」。

歐洲多國領袖迅速表態支持烏克蘭的立場。法國總統馬克宏、德國總理梅爾茨與英國首相施凱爾同步向澤倫斯基保證，只要和平協議涉及歐盟或北約，就必須獲得烏克蘭完整參與。歐盟外交與安全政策高級代表卡拉斯也表示，任何和平計畫必須獲烏方同意，強調歐盟「永遠不會接受以侵略為基礎的和平」。英國首相施紀賢亦重申，烏克蘭必須能自主決定其未來。

目前，川普政府已明確要求烏克蘭在感恩節前做出決定，而普丁則稱俄羅斯「願意就文件展開完整討論」，但強調談判必須建立在正式外交基礎上。隨著美國、俄羅斯與歐盟在方案上的態度越趨明朗，一場圍繞烏克蘭主權、歐洲安全以及美國外交方向的重大博弈，也正逐漸浮上檯面。

本週全球經濟數據時程

後續市場走勢，仍需持續關注將公布的重要經濟數據。