可轉債可以拆成兩個部分：一張到期還本的債券，加上一個以轉換價格為履約價的買權，所以它的 delta 恆大於零，股價上漲、可轉債跟著漲。台灣的可轉債多為零息，每張面額 10 萬元，報價以 100 元為基準。以 2026 年 7 月聯電發行的國內第一次無擔保可轉債為例，票面利率 0%、發行期間 5 年，發行滿 3 年可依面額賣回。

等號左邊的「債券加買權」就是可轉債，右邊則是「持有股票再加一張賣權」。換句話說，買可轉債等於買股票的同時買了一份下檔保險，保費就是可轉債價格高於純債價值的那一段。保險不是免費的，買得越貴，這份保險就越不划算。方向型投資人與公司派的利益一致，都希望股價往上走。這是可轉債和一般增資最大的不同：發完之後，公司還背著一個希望股價上漲的誘因。問題只剩一個：他們真正等待的價位在哪裡？

觀察轉換價、成本線、贖回觸發價

第一條是轉換價格。股價站上這裡，可轉債只是剛進入價內，多數投資人還沒有賺錢。第二條是投資人的成本線。今年熱門可轉債多以競價拍賣發行，得標價遠高於面額，持有人要獲利，股價必須漲到「轉換價 × 得標價 ÷ 100」。第三條是公司的目標線，也就是贖回觸發價。股價只是高於轉換價時，持有人不會急著轉換，因為可轉債本身還有選擇權價值；公司要不還錢，必須讓股價連續 30 個營業日超過轉換價 30%，才能發出贖回通知、迫使持有人轉換。

以聯電二為例，三條線如下，後兩條為筆者試算：

兩個時間點：凍結期結束與賣回日前

定價前後不是買點。國內可轉債以定價日前 1、3、5 個營業日均價擇一、乘以溢價率來決定轉換價，買方希望轉換價低，套利者取得可轉債後又要借券放空，所以從定價到掛牌，現股常有結構性的賣壓。陽明交大的研究也發現，2004 年取消回溯定價後，定價前的股價仍多半偏弱；但定價之後的走勢，公司並無法掌控。第一個時間點是轉換凍結期結束，通常是發行後 3 個月。此時避險部位大致建立完成，借券賣出餘額不再增加，公司也開始有誘因讓股價往轉換價以上走。第二個時間點是賣回日之前。聯電一、聯電二都是發行滿 3 年可依面額賣回，若屆時股價仍在轉換價之下，持有人會選擇賣回，公司就得拿出現金。筆者推論，越接近賣回日，公司派釋放利多、推動轉換的誘因越強。

操作策略

執行時有兩個提醒。第一，誘因只是順風，不是保證，前提仍是基本面真的在變好。第二，股價上漲時，可轉債的 delta 跟著上升，避險者會繼續加空，漲勢通常不會一次到位；要轉換時，他們是拿新股還券，不必從市場買回。

筆者觀點

可轉債真正的價值，不在「保本」，而在它把公司派與方向型投資人的誘因放在檯面上。三條線告訴投資人他們在等哪個價位，兩個時間點告訴你什麼時候賣壓會結束、什麼時候誘因最強。筆者認為較適當的做法是：成本線距離贖回觸發價之間的區間越寬，公司派與持有人同時站在多方的空間就越大，避開定價前後的賣壓期，在凍結期結束、基本面確實轉好的標的上布局，以成本線與贖回觸發價作為兩段目標。