殖利率怎麼影響股價？該看的是 k−g，而不是 k

股價可以拆成獲利與本益比兩個部分，而本益比在理論上與「折現率減長期成長率」成反比：

其中折現率 k 由無風險利率加上股權風險溢酬構成，美國 10 年期公債殖利率就是 k 的錨。

一般常見的說法是「殖利率上升，科技股就會下跌」，這個推論成立的前提是 EPS 與 g 都不變。實際上，市場同時在調整三個變數：殖利率推高 k 並壓縮本益比，獲利上修推高 EPS，產業前景則決定 g。如果只看 k 而忽略另外兩者，就會把「殖利率高掛、費半卻在高檔」誤解為市場失靈。

殖利率的殺傷力並沒有消失。9/14美10年期公債殖利率盤中突破 5%，費半當天重挫 5.92% 至 10,689.46 點；拉長來看，費半自 6 月下旬歷史高點的最大回檔約達 29%。筆者的看法是，殖利率決定的是震盪的幅度，獲利決定的是高檔的位置。

費半守住高檔的成因

1. 獲利上修的速度，遠快於折現率上升的速度

以Micron 4QFY26財報為例，營收 542.3 億美元，前一季為 414.6 億美元，去年同期僅 113.2 億美元，年增約 379%。公司同時給出 1QFY27 營收指引 615 億美元（±15 億），非 GAAP EPS 指引 38.15 美元（±1.00）。產業面，WSTS 統計 2026 年 5 月全球半導體銷售額達 1,206 億美元，年增 104.1%。

→費半的分子是倍數級跳升。本益比壓縮確實存在，但吃掉的只是獲利成長的一部分，下一節會實際試算。

2. 這一輪殖利率上升，關鍵在實質利率

名目殖利率可以拆成實質殖利率與損益兩平通膨率兩個部分，兩者對本益比的殺傷力並不相同。通膨預期上升時，企業可以把成本轉嫁到售價，名目 EPS 也會跟著成長，所以 k 的上升會有一部分被 g 抵銷。實質殖利率上升則沒有這層緩衝，除非背後同時伴隨實質成長預期的上修。實質利率上升又有兩種來源。1) 成長型屬於目前的情況，全球製造業循環與 AI 投資提升了生產力，而高生產力環境往往伴隨較高的利率，此時 k 與 g 同步上升，本益比的壓縮較為有限。2) 緊縮型：聯準會升息，加上公債市場資金退潮推高期限溢酬，這種情況只拉高 k、不帶動 g，才是高本益比族群真正的壓力來源。

→ 判斷殖利率對費半的影響，第一步先看損益兩平通膨率，確認上升的是否為實質利率；第二步再判斷實質利率的上升是來自成長，還是來自緊縮。9月是兩股力量並存，因此下一節試算中的 27 個基點，應視為對k的完整衝擊，必須由獲利成長來吸收。

實際拆解：超出預期的獲利，能吸收多少殖利率上升？

以 Micron 為例，1QFY27 非 GAAP EPS 指引為 38.15 美元，較市場預估的 35.40 美元高出約 7.8%。股價反映的是超出預期的部分，已在預期內的成長早已計入股價，這從 Micron 財報優於預期、股價卻反應平淡可以看出。殖利率方面，美10年期公債殖利率從8月 28 日的 4.73% 升至 9 月中旬約 5.0%，換算上升約 27 個基點。

假設股權風險溢酬不變、k−g 為 5%，殖利率上升 27 個基點會讓本益比壓縮約 5.1%（5 ÷ 5.27 − 1），搭配 7.8% 的獲利上修，理論股價變動約 +2.2%（38.15 ÷ 35.40 × 5 ÷ 5.27 − 1）。若 k−g 為 3%，本益比壓縮約 8.3%，理論股價則轉為下跌約 1.1%。

因為 k−g 越小，對殖利率越敏感。這與 8 月底至 9 月初的盤面相符：殖利率飆升時，領跌的是年初至今漲幅最大、評價墊高最多的 Intel（+143%）與 AMD（+120%），而獲利能見度高的記憶體股相對抗跌。

筆者觀點

費半的高檔震盪，是分子與分母同時拉扯的結果：獲利上修撐住指數的位置，殖利率上升則限制本益比擴張，並在板塊內部造成輪動。筆者認為，只要獲利上修的速度持續快於折現率上升的速度，殖利率造成的回檔比較像評價重設，而不是趨勢反轉。

接下來有兩個觀察重點。第一是殖利率上升的成分，如果損益兩平通膨率維持平穩，而實質殖利率在升息推動下持續走高，k−g 的擴大就會開始壓過獲利上修。第二是獲利上修的幅度，一旦超出預期的幅度收斂，前一節的算式就會反轉。因此布局上，筆者傾向以獲利能見度而非題材熱度作為篩選標準。殖利率急升造成的修正，優先留意 EPS 仍在加速上修的族群，避開本益比高、但上修已經趨緩的標的。