近期美債市場出現一個相當值得注意的現象：經濟數據轉弱，長債殖利率卻沒有跟著下來。截至 8 月 17 日，美國2年期公債殖利率約為4.19%，10年期升至4.72%，30年期更來到5.31%，創下2007年以來高點。更有趣的是，近期美國零售銷售轉弱後，市場降低了對 Fed 再次升息的預期，但30 年債殖利率仍持續上升。如果單純是 Fed 變鷹，理論上對政策利率最敏感的2年債應該率先上漲；現在卻是30年＞10年＞2年的長端領跌結構

長債殖利率，不只是對 Fed 利率的預期

理解這次現象，首先要拆開長債殖利率。簡單來說：長期殖利率≈未來短期利率預期＋通膨預期＋期限溢酬（Term Premium）。前兩項大家最熟悉。經濟越強、通膨越高，市場預期 Fed 利率維持高檔越久，長債殖利率自然上升。但「期限溢酬」常被忽略。今天借美國政府一個月，與把資金鎖在美債 30 年，承擔的風險完全不同。期間可能發生通膨、財政惡化、債券供給增加、匯率變化甚至政策制度改變，所以投資人會要求額外報酬，這就是期限溢酬。而近期最重要的訊號，就是期限溢酬正在重新回到債券市場。Fed 的模型估計顯示，10 年期美債期限溢酬由 7 月初約 0.73%，一度升至 7 月下旬約 0.84%。幅度看似只有十幾個基點，但對規模超過數十兆美元的美債市場而言已經相當明顯。因此這波長債殖利率上漲，筆者認為至少要拆成三個原因。

1. 美國不是不能借錢，而是要付更高的價格才能借到錢

這是目前最重要的原因。截至今年 7 月，美國國債已達約 39.77 兆美元；CBO 預估 2026 財政赤字仍高達 1.9 兆美元、占 GDP 5.8%，而且公眾持有聯邦債務占 GDP 比重將由今年約 101%，一路升至 2036 年的 120%。債很多並不是重點，未來還得繼續大量發債才是。美國財政部最新估計，3Q26就需要淨借入7,390 億美元的市場化債務，比5月時的預估再增加 680 億美元；4Q26仍預計再借入 6,280 億美元。供給增加，但全球資金並不是無限，因此債券價格自然必須下降、殖利率上升，才能吸引足夠買盤。近期標售已開始反映這件事：10 年期美債標售殖利率來到 4.683%，為近 19 年最高；30 年債更以5.216%標售，創約 25 年最高水準。所以這波長債殖利率上漲，與其談論美國還不還的出錢，目光應聚焦在市場開始要求更高的價格，才願意替美國政府長期融資。這兩件事差很多。目前還談不上美債信用危機，需求也沒有消失；問題是過去投資人願意用 4%多借美國政府 30 年，現在開始覺得 5%以上才合理。

2. 油價推升的不是單純通膨，而是「通膨的不確定性」

第二個推升美國長債殖利率的因素來自能源價格。近期美伊衝突與荷姆茲海峽風險升高，Brent原油重新突破每桶90美元，市場開始擔心能源成本上升將延緩美國通膨降溫速度。8/18美國30年期公債殖利率一度升至約5.33%，便是在油價與地緣政治風險同步升溫的背景下發生。能源價格對長期通膨的影響未必能持續數年，但會提高未來物價路徑的不確定性，對存續期間較長的30年期公債影響尤其明顯。從目前市場定價來看，投資人尚未形成美國長期通膨全面失控的共識。Fed 7月貨幣政策報告顯示，多數長期通膨預期仍相對穩定，專業預測者對五年後開始計算的五年平均通膨預期約為2.1%，升幅較明顯的主要集中在短期通膨預期，且與近期中東衝突及能源價格上漲高度相關。這代表市場擔憂的重點逐漸轉向未來通膨路徑的可預測性。油價、關稅、財政刺激與供應鏈風險同時存在，使投資人更難判斷未來數年的實質報酬，因此持有長債時會要求更高的風險補償，進一步推升期限溢酬與長端殖利率。

3. AI 資本支出正在與美國政府爭奪同一筆長期資金

第三個比較少被討論，但可能是這一輪非常特殊的因素—AI 資本支出帶來的企業債供給。過去幾年 AI 投資主要被市場視為股市利多，但到了 2026 年，基建問題開始浮現：資料中心、GPU、電力、網路設備與基礎建設全部需要大量資本。CSP等大型科技公司今年債券發行規模預估可能增加至約 2,500 億美元；另一方面，今年 AI hyperscaler 已經進行近 2,200 億美元相關借款。這代表長期資金市場同時出現兩個超大型買家：美國政府要錢，AI 企業也要錢。當市場上的長期資本供給追不上政府債＋企業債的發行速度，價格自然就是利率上升。近期美國 30 年期實質殖利率甚至逼近 3%，接近 18 年高點。這也是為什麼即使近期部分通膨數據降溫，名目長債殖利率仍很難明顯下降。

長債利率真正麻煩的地方，在於它會反過來壓金融資產估值

美國 10 年債來到約 4.7%、30 年債突破 5.3%，除了債券本身價跌落。全球各式各樣的的金融商品或多或少都以美債殖利率作為基準。當無風險利率升高，投資人自然就會有疑慮：既然持有美國政府公債就可以拿到接近 5%的收益，我為什麼還要用極高本益比去承擔股票風險？也是長債殖利率真正可能開始影響美股尤其高估值科技股的地方，其中10年期美債作為市場重要的長期無風險利率基準，其殖利率上升將提高股權成本與企業WACC，壓低遠期現金流的現值，因此對現金流集中於未來的高估值成長股影響尤其明顯。因此後續判斷長債能否真正止穩，除了Fed政策方向，更應觀察期限溢酬、長債標售需求與財政融資壓力是否改善。這波長債殖利率飆升反映市場正在提高持有長期美國公債所要求的風險補償；Fed可以直接影響短期政策利率，但10年、30年期殖利率仍取決於市場對未來通膨、財政與債券供需的綜合因素定價。